Fitch KEGOC рейтингінің «BBB -» деңгейінде екендігін растайды: Болжам тұрақты

Қазақ

Fitch Ratings агенттігі Электр желілерін басқару жөніндегі Қазақстан компаниясының (KEGOC) шетелдік валютадағы эмитент дефолтының ұзақ мерзімді рейтингін «BBB-» деңгейінде растады: Болжам – тұрақты. Рейтингтік әрекеттердің толық тізімі осы талдаудың соңында көрсетілген. 

Fitch KEGOC-ты «Мемлекеттің қатысуы бар компаниялар рейтингілерінің критерилеріне» сәйкес бір саты төмен «үстінен астына» әдісімен бағалайды. Бұл біздің KEGOC компаниясының борыштық кепілдемелерді қоса алғанда қолдау көзі ретінде оның негізгі акционері (90%) Қазақстан Республикасымен байланыстарын бағалауымызды (BBB/Тұрақты) көрсетеді. 

НЕГІЗГІ РЕЙТИНГТІК ФАКТОРЛАР 

Мемлекет ішінара кепілдеме берген қарыз: Топтың бақылау пакеті мемлекетке тиесілі (90%) болғандықтан және үкімет компанияның стратегиясы мен күрделі салымдарын директорлар кеңесі арқылы бекітетіндіктен Fitch KEGOC-тың мемлекетпен байланысын мықты деп қарастырады. Мәліметтерге сай мемлекеттік қолдау 2017 жылдың соңында «KEGOC» АҚ қарызының 35%-на жуығына мемлекеттік кепілдеме, 2012-2013 жылдары 1,4 млрд теңге мөлшеріндегі күрделі салымға негізгі капиталды құю, жайлы тариф белгілеу және Ұлттық зейнетақы қорының қаражатын KEGOC-тың жергілікті бағалы қағаздарына инвестициялаудан тұрады. 

Біз теориялық дефолттың әлеуметтік-экономикалық әсерін қатты деп бағаймыз, себебі компания табиғи монополия болып табылады және мемлекетте негізгі энергетикалық инфрақұрылымды басқарады, және дамуға қомақты күрделі салым салуды жоспарлайды. KEGOC жанама мемлекеттік және халықаралық қаржы институттарымен (ЕДҚБ және ХДҚБ) қаржыландырылады, бірақ Қазақстанмен міндеттемелердің тоғыспалы орындалмауы туралы ереже жоқ. Сондықтан мемлекеттік және үкіметпен байланысты өзге субъектілері үшін  оның теориялық дефолтының қаржылық салдарын орташа деп қарастырамыз. 

2019 жылдан бастап қуаттылық нарығын енгізу

2019 жылдан бастап KEGOC электр энергиясының тұтынушыларынан қуаттылық үшін төлем жинап және оларды генерациялаушы компанияларға жібере отырып,  өзінің еншілес ұйымдарының бірі арқылы қуаттылықтың жалғыз сатып алушысы болады. Бұл KEGOC үшін «толассыз» позиция, дегенмен біздің бағалауымызға сүйенсек компания 2019-2022 жж. ішінде жыл сайын шамамен 250-270 млрд.теңге мөлшерінде бірдей сомаға табыстары мен шығындарын арттырады. 

Жалғыз сатып алушы қызметінің құны қуаттылық тарифтеріне енгізіледі, бірақ ол компанияның тек әкімшілік шығындарының орнын толтырады. Сондықтан ол компанияның EBITDA-сына әсер етпеуі тиіс. Біздің ойымызша, қуаттылық нарығының жаңа схемасы KEGOC-тың бизнес-тәуекелдерін ұлғайтуы мүмкін, себебі өтелмеген төлемдердің кредиттік тәуекелін компанияның толық меншігіндегі еншілес ұйым өзіне алады.  

Қазіргі уақытта төлемнің жаңа схемасы қалай жұмыс істейтіні белгісіз, бірақ біз төтенше жағдай туындаса, компания үкімет тарапынан қолдау көреді деген сенімдеміз. 

Жайлы тарифтер:

KEGOC электр энергиясын жеткізу, диспетчерлеу және теңгерімдеуге 2020 жылға дейін белгіленген тиімді ұзақ мерзімді тарифтер алуын жалғастыруда. Тарифтерді ұлғайту күрделі салымдардың белгілі бір бағдарламасын жүзеге асырумен байланысты, бірақ компанияның жылдар бойынша күрделі салымдардың шығындарын үлестіруде икемділігі бар. 

Ұзақ мерзімді тарифтер кірістің болжамдығын қамтамасыз етеді, бірақ олар макроэкономикалық есеңгіреу жағдайында қайта қарастырылуы мүмкін. Қазіргі уақытта нормативтік-құқықтық база жақсы ұйымдастырылған. Біздің рейтингтік жағдайда тарифтер 2019-2020 жылдарда белгіленген деңгейлерден төмен  өзгереді және 2021 жылдан шамалы төмендейді деп болжаймыз. 

CAPEX деңгейі жоғары болып қала береді 

Біздің бағалауға сай Fitch болжамы бойынша компания операциялық қызметтен 2018-2022 жж. шамамен 60 млрд теңге  таза ақшалай ағымды түрлендіруді жалғастырады. Дегенмен оның шамамен 37 млрд.теңге мөлшеріндегі болжалды орташа инвестицияларымен және осы кезең бойынша 80% мөлшеріндегі дивидент төлдеу коэффициентімен шартталған  бос ақшалай ағымы (FCF) 2018-2022 жж. теріс болып қалады, бұл қаржыландыру қажеттілігін ұлғайтуы мүмкін.  

2018-2022 жж. бизнестің ағымдағы деңгейін сақтауға арналған күрделі салымдардың үлесі орташа алғанда жалпы күрделі салымдардың 40 % құрайды. Бұл болашақтағы күрделі салымдарды қысқарту мүмкіндіктерін береді. Дегенмен тарифтердің жоғарылауын бекіту белгілі бір инвестицияларды жүзеге асырумен байланысты болғандықтан біз күрделі салымдардың маңызды қысқаруын күтпейміз. 

Валюталық тәуекелдер сақталады:

KEGOC  валюталық бағам ауысуларына ілігіп жатыр, себебі 2017 жылғы жай-күй бойынша компания қарызының 47% шетелдік валютада, көбісі АҚШ доллары және еуромен.  Электр энергиясын трансшекаралық өткізуге байланысты компания АҚШ долларында табыстың аз мөлшерін алады.                                                                                                                                                          KEGOC-та сақтандыру механизмдері жоқ, дегенмен валюталар қайшылығы компания ақшасы мен банктік депозиттерінің 29%-ын АҚШ долларына деноминалданғандығымен төмендейді. Валюталық тәуекел мардымсыз болып қалады, алайда валюталық кредиттердің өтемпұлдығы есебінен төмендейді деп күтеміз. 

«BB +» дербес кредит төлеу қабілеттілігі:

Қазақстанның басқа ұқсас компанияларымен салыстырғанда компанияның ірі көлемін және мемлекетте электр энергиясын жеткізу секторындағы компанияның монополиялық орынын және оның жақсы қаржылай көрінісін есепке ала отырып, біз KEGOC-тың кредит төлеу қабілетін «BB+» рейтингі деңгейінде бағалаймыз. 

FFO бойынша түзетілген KEGOC-тың жалпы левереджі (операциялық қызмет қаражаты) орташа есеппен 2018-2022 жж. бойынша 2,1х құрайды деп күтеміз. Операциялық қызметтен түскен қаражатпен белгіленген шығындарды өтеу 2018-2022 жылдар бойынша орташа есеппен 6х құрайды деп күтеміз, бұл біздің ағымдағы рейтинг бойынша ұсыныстарымыздың шегінде. Дербес кредиттік қабілеттілік үлкен күрделі салымдар және  дивиденттермен шектелген, бұл өз кезегінде теріс ақшалай бос ағымға (FCF)  және елеулі валюталық тәуекелдерге әкеледі. 

ҚЫСҚАША НЕГІЗДЕМЕ 

«KEGOC» АҚ-ның бизнес-профилі Москва және Москва облысындағы электр үлестіруші негізгі компания «Московская объединенная электросетевая компания» ААҚ (МОЭСК, BB +/ Тұрақты) профиліне ұқсас және ірі операциялық қызметі және көлемдері тәуекелінің төмен деңгейіне байланысты электр энергиясын жеткізу жүйесінің ресейлік операторы «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» ҚАҚ (ФСК ЕЭС, ВВВ-/Оң)  профилінен нашарлау. 

KEGOC компаниясы және оның аналогтары реттеушілік белгісіздік, макроэкономикалық тоқырау тәуекелдеріне және мүмкін саяси кірісулерге ұшырағыш. Олардың инвестициялық бағдарламалары үлкен, бірақ иілгіш болып табылады. KEGOC-тың қаржылық профилі ФСК ЕЭС қаржылық профиліне ұқсас және МОЭСК қаржылық профилінен әлсіз. 

KEGOC «Мемлекеттің қатысы бар компанияларға рейтинг тағайындау критерилеріне» сәйкес ерікті рейтингден бір саты төмен, алайда біз МОЭСК-ны осы критерилер бойынша оның «ВВ» автономды рейтингіне бір деңгей қоса отырып, «астынан үстіне» тәсілімен бағалаймыз. 

НЕГІЗГІ ЖОРАМАЛДАР

Эмитент үшін біздің рейтингтік сценариде қолданылған Fitch-тің негізгі жорамалдары:

– 2018-2022 жж. Қазақстанның ЖІӨ 3,5% -3,8%-ға, ал тұтынушылар бағасы - 6%-6,5% -ға өседі;

– жеткізу көлемдерінің өсуі ЖІӨ-нің 2018 жылғы өсу қарқынына сәйкес болады, ал өсу қарқыны төмендегеннен кейін ЖІӨ 3,5% құрайды;

– тарифтердің өсуі 2018 жылы бекітілген деңгейге сай, және 2019-2022 жж. бекітілген деңгейден төмендеу;

– 2018-2022жж. күрделі салымдар шамамен 187 млрд.теңгені құрайды;

– 2018-2022 жж. дивиденттер төлеу коэффициенті 80%.

БОЛАШАҚТА РЕЙТИНГТЕРГЕ ӘСЕР ЕТУІ МҮМКІН ФАКТОРЛАР

Жеке және ұжымдық түрде оң рейтингтік әрекетке әкелуі мүмкін жағдайлар

- ерікті рейтингке оң рейтингтік әсер;

- құқықтық байланыстарды елеулі нығайту, мысалы, кепіл қарыз үлесінің өсуі 75%-дан астам, біздің ойымызша, бұл екіталай

Жеке және ұжымдық түрде теріс рейтингтік әрекетке әкелуі мүмкін жағдайлар

- ерікті рейтингке теріс рейтингтік әсер;

- мемлекетпен байланыстың төмендеуі;

- егер мемлекет компанияның кредиттік профилінің төмендеуіне жол берсе, мысалы, жеткілікті қаржыландырусыз күрделі салым салу бағдарламасын ұлғайту есебінен немесе тарифтерді төмендету жағына қарастыру, бұл FFO-да түзетілген 4х-тен тұрақты түрде жоғары левереджге және 4х-тен тұрақты төмен FFO  тіркелген шығындарын өтеуге әкеледі, бұл жағдай рейтингке емес, дербес кредиттік қабілеттілікке теріс әсер етуі мүмкін. 

ӨТІМДІЛІК

Жеткілікті өтімділік: KEGOC -тың 2017 жылдың соңындағы қолдану үшін қол жетімді 70 млрд теңге мөлшеріндегі ақшалай қаражаты мен депозиттері 13,9 млрд. теңге көлеміндегі қысқа мерзімді қарызды және болжалды теріс FCF-ге жеткілікті болды. 

Ақшалай қаражат және депозиттер отандық банктерде болды: «Forte Bank» АҚ (B/Тұрақты), Қазақстан Ұлттық Банкі (BB/ Оң), ЦентрКредит Банкі (B/Тұрақты), АТФ Банк (B/Тұрақты) және Цеснабанк. Біз Эксимбанк, Дельта-Банк және Казинвестбанктағы құнсыздану үшін резервті шегере отырып, 2,6 млрд теңге мөлшеріндегі депозиттерді, сонымен қатар шектеулі ақшалай қаражат ретінде Батыс-Транзит бағалы қағаздары бойынша есептеп жазылған пайызды қарастырамыз және өзіміздің өтімділік талдауымызда біз бұл қаражатқа сүйенбейміз. Біздің ойымызша, ағымдағы қызметті жүргізу үшін компанияның өтімділікке қол жетімділігі жеткілікті болып табылады, дегенмен қазақстандық банктердегі барлық ақшалай қаражатқа толық қол жетімділік шектеулі болуы мүмкін. 

РЕЙТИНГТІК ӘРЕКЕТТЕРДІҢ ТОЛЫҚ ТІЗІМІ

- шетелдік валютадағы ұзақ мерзімді ЭДР «BBB - » деңгейінде расталды; болжам «Тұрақты»;

- жергілікті валютадағы ұзақ мерзімді ЭДР «BBB - » деңгейінде расталды; болжам «Тұрақты»;

- шетелдік валютадағы қысқа мерзімді ЭДР «F3» деңгейінде расталды;

- жергілікті валютадағы қамтамасыз етілмеген басым қарыз рейтингі «BBB-» деңгейінде расталды. 

Байланыс тұлғалары:

Жетекші аналитик Дмитрий Доронин Директордың көмекшісі

+7 495 956 9984

Бас аналитик 

Оксана Згуральская 

Директор

+7495 956 7099

Fitch Ratings CIS Ltd Валовая көш., 26

Мәскеу қ. 115054

Комитет төрағасы 

Йозеф Поспишил 

басқарушы директор

+44 20 3530 1287

Қаржылық есептілік түзетулерінің қысқаша шолуы

Операциялық жалға алу: операциялық жалға алу шығындарына 6 еселенген шама қолданылды (Қазақстанға сәйкес келетін).

Ақшалай қаражат және депозиттер: Біз 2,6 млрд теңге мөлшеріндегі қысқа мерзімді қаржылай активтерді, сонымен қатар дефолттық банктердегі және қауымдастырылған компанияның бағалы қағаздарын шектеулі ақшалай қаражатқа қайта жіктедік.  

EBITDA: EBITDA есептеу кезінде біз дебиторлық қарыз және өзге айналымдағы активтердің құнсыздануына, сонымен қатар негізгі қаражаттың құнсыздануына жиналған резервті алып тастадық. 

Қосымша ақпарат www.fitchratings.com. сайтында берілген. Әр түрлі құзыреттерде реттеу мақсаттары үшін жоғарыда аталған аналитик осы эмитент үшін негізгі; жетекші аналитик  екінші болып табылады.