Fitch подтвердило рейтинг KEGOC на уровне «BBB-» со стабильным прогнозом

Русский

Fitch Ratings - Москва - 6 марта 2020 Агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте Казахстанской компании по управлению электрическими сетями (KEGOC) на уровне «BBB-». Прогноз – стабильный. Полный список рейтинговых действий приведен в конце данного комментария.

Fitch продолжает оценивать рейтинг Казахстанской компании по управлению электрическими сетями (KEGOC), применяя подход «сверху вниз, минус один шаг» в соответствии с «Критериями оценки рейтинга предприятий с государственным участием» агентства. Данный подход опирается на сильные связи компании KEGOC с ее основным (90%) акционером, Республикой Казахстан (BBB/Стабильный), чья поддержка включает предоставленные гарантии по долговым обязательствам.  Собственную кредитоспособность (SCP) KEGOC на уровне «bb+» отражает недостаточно зрелое и прозрачное регулирование, монопольное положение компании в области передачи электроэнергии, ее размер по отношению к казахстанским аналогам и хорошие финансовые показатели.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Частично гарантированный государством долг: Мы оцениваем текущее положение, владение и контроль как сильные, поскольку правительство Казахстана является основным доминирующим акционером и утверждает стратегию и капитальные затраты компании через совет директоров. Мы также считаем, что показатели поддержки и ожидания являются сильными, поскольку государство предоставило гарантии примерно на одну треть долга KEGOC на конец 3 кв. 2019. KEGOC также получал вливания капитала для финансирования капитальных вложений в прошлом, и Национальный пенсионный фонд является основным инвестором местных облигаций KEGOC.

Мы оцениваем социально-политическое влияние теоретического дефолта как сильное, так как компания является крупным работодателем и естественной монополией и управляет основной энергетической инфраструктурой в стране, и имеет планы существенных капиталовложений в ее развитие. KEGOC финансируется косвенно государством и международными финансовыми институтами (ЕБРР и МБРР), но положений о перекрестных дефолтах с правительством Казахстана нет. Поэтому мы рассматриваем финансовые последствия теоретического дефолта компании для государственных или других связанных с государством субъектов как умеренные.

Развивающаяся нормативно-правовая база: KEGOC действует в рамках пятилетних тарифных планов, которые в настоящее время действуют до 2020 года. Повышения тарифов связаны с реализацией, определенной программы капвложений, но у компании есть некоторая гибкость в определении сроков капиталовложений по годам. При этом тарифы были пересмотрены в 2019 году в сторону понижения без пропорционального пересмотра капвложений, что подтверждает менее надежный характер регулирования по сравнению с некоторыми другими примерами в странах ЕС. В нашем случае оценки рейтинга мы ожидаем, что тарифы 2020 года будут ниже первоначально утвержденного долгосрочного уровня.

Тарифы после 2020 года еще не утверждены. Мы ожидаем, что с 2021 года они будут расти на уровне чуть ниже уровня инфляции. В рамках текущих норм регулирования компания подвержена риску объема оказываемых услуг.

Хороший Операционный денежный поток (CFO), отрицательный Свободный денежный поток (FCF): Мы ожидаем, что KEGOC продолжит генерировать хороший денежный поток от операционной деятельности в среднем около 60 млрд. тенге за 2019-2023 годы с учетом допущений Fitch. Тем не менее, его свободный денежный поток (FCF), вероятно, будет отрицательным в 2020-2023 гг. на фоне ожидаемых средних капвложений в размере около KZT 46 млрд. и коэффициента выплаты дивидендов в размере 80% за тот же период. В дополнение к требованиям финансирования.

Значимые валютные риски: KEGOC продолжает подвергаться риску колебаниям валютных курсов, поскольку около 44% долга компании на конец 3 кв. 201 года было выражено в иностранной валюте, в основном в долларах США и евро. Это контрастирует тем фактом, что почти вся выручка выражена в местной валюте. Компания не использует какие-либо механизмы хеджирования, за исключением хранения части денежных средств и депозитов в долларах США (около 40% на конец 3 кв. 2019). Мы ожидаем, что валютный риск сохраниться, хотя и уменьшится благодаря погашению валютных кредитов.

Собственная кредитоспособность (SCP), ограниченная нормами регулирования, операционная среда: Мы рассматриваем SCP KEGOC на уровне «bb +», что отражает большой размер компании по сравнению с казахстанскими аналогами, ее монопольное положение и хорошие финансовые показатели, а также недостаточно развитую нормативно-правовую базу, подверженность влиянию валютных рисков и относительно слабую операционную среду. Мы ожидаем, что валовой левередж KEGOC скорректированный по FFO (свободные денежные средствами от операционной деятельности) будет немного ниже 2,5x, а покрытие фиксированных платежей средствами FFO - в среднем 5,5x за период 2019-2023 гг., что соответствует нашим рекомендациям по выставленному рейтингу. Рейтинг Собственной кредитоспособности (SCP) ограничен большими капвложениями и дивидендами, что, вероятно, приведет к отрицательному свободному денежному потоку (FCF). Мы видим ограниченные возможности для улучшения SCP, учитывая текущую нормативную базу и операционную среду.

Смешанный эффект от Рынка мощности: С 2019 года KEGOC, посредством своей дочерней компании, полностью принадлежащей KEGOC, является единственным покупателем мощности, собирая платежи от потребителей электроэнергии и перенаправляя их на генерирующие компании. Стоимость услуг единого покупателя будет включена в тарифы на мощность, но они компенсируют только административные расходы компании. Несмотря на то, что KEGOC планирует компенсировать средства, полученные за мощность, за счет осуществления платежей генераторам, на наш взгляд, у KEGOC возникают риски неплатежей.

В нашем рейтинговом случае мы ожидаем, что влияние введения рынка мощности на EBITDA будет в среднем нейтральным. Мы ожидаем, что компания заработает около 6 млрд. тенге в 2019 году, что, по нашему мнению, является, в целом, единичным случаем, и будет слегка отрицательным, составляя около 3 млрд. тенге в среднем за 2020-2023 годы.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Бизнес-профиль АО «KEGOC» аналогичен профилю ОАО «Московская объединенная электросетевая компания» (МОЭСК, BB +/ Стабильный), основной электрораспределительной  компании в Москве и Московской области, и слабее, чем у ПАО «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» (ФСК ЕЭС, ВВВ- / Стабильный), российского оператора системы передачи электроэнергии, из-за менее масштабной операционной деятельности и более высокой зависимости от объемов услуг. Финансовый профиль KEGOC аналогичен финансовому профилю ФСК ЕЭС и сильнее, чем финансовый профиль МОЭСК. Инвестиционные программы всех трех компаний, как правило, являются значительными, хотя обладают некоторой гибкостью.

KEGOC, ФСК и МОЭСК оцениваются по нашим критериям GRE (компаний с государственным участием). KEGOC имеет SCP «bb +» и имеет рейтинг на одну ступень ниже суверенного. Рейтинг ФСК включает повышение на одну ступень от уровня SCP («bbb-») до уровня суверенного рейтинга России. МОЭСК оценивается по принципу «снизу вверх плюс одна ступень».

Более широкая группа компаний-аналогов включает румынского оператора распределительных сетей Electrica SA (BBB / Stable), который находится в более выигрышном положении благодаря более предсказуемой нормативной базе и более низкому риску политического вмешательства, что лишь частично компенсируется более рискованной деятельностью распределения по сравнению с передачей. Финансовый профиль Electrica также сильнее, чем у KEGOC. Другими компаниями-аналогами являются REN - Redes Energeticas Nacionais, SGPS, SA (BBB / стабильный), Red Electrica Corporacion SA (A- / стабильный) и Terna SpA (BBB+ / Стабильный), которые являются операторами передачи электроэнергии в Португалии, Испании и Италии соответственно. Их SCP выше благодаря более предсказуемому и прозрачному регулированию и операционной среде, несмотря на более высокий левередж.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в нашем рейтинговом сценарии для эмитента

рост ВВП Казахстана - 3,9% -4,0%, а индекс потребительских цен - около 4,6%-5,2% в 2020-2023 гг.;

- рост объема передачи примерно на 2% в 2020 году и на 1,5% ежегодно в дальнейшем;

- рост тарифов на уровне, чуть ниже уровня инфляции в 2020-2023 годах;

- капвложения в среднем около 47 млрд. тенге в год в период 2020-2023 гг.;

- 80% коэффициент выплат дивидендов в 2020-2023 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

События, которые могут индивидуально или коллективно привести к положительному рейтинговому действию

- Положительное рейтинговое действие на суверенный рейтинг

- Значительное укрепление правовых связей в виде роста доли гарантированного долга более 75%, что, по нашему мнению, маловероятно

События, которые могут индивидуально или коллективно привести к негативному рейтинговому действию

- Негативное рейтинговое действие на суверенный рейтинг

- Ослабление связей с государством

- Если государство допустит ухудшение собственной кредитоспособности (SCP) компании, например, за счет увеличения программы капиталовложений без достаточного финансирования или с пересмотром тарифов в сторону понижения, что приведет к левериджу, скорректированному на FFO, устойчиво выше 4x и покрытию фиксированных расходов средствами FFO устойчиво ниже 4x, такое событие может негативно сказаться на самостоятельной кредитоспособности (SCP), а необязательно на рейтинге.

В своем комментарии по суверенному рейтинговому действию Казахстана, конечной материнской структуры KEGOC, от 21 февраля 2020 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:

Основными факторами, которые могут, индивидуально или коллективно, инициировать положительные действия, являются:

- Улучшение показателей корпоративного управления и укрепление основ политики нормативно-правового регулирования в сторону повышения ее предсказуемости и эффективности.

- Устойчивое улучшение состояния банковского сектора, например, благодаря улучшению финансового посредничества и качества активов.

- Улучшение устойчивости экономики и государственных финансов к шокам цен на сырьевые товары посредством диверсификации экономики.

Основными факторами, которые могут, индивидуально или коллективно, инициировать негативные действия, являются:

- Реализация политик, которые существенно расширяют консолидированный бюджетный дефицит или подрывают доверие к денежно-кредитной политике.

- Появление дополнительных существенных непредвиденных обязательств со стороны банковского сектора в государственном балансе.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Достаточная ликвидность: Доступные к использованию на конец 3 кв. 2019 года денежные средства и депозиты KEGOC в размере примерно 49,5 млрд. тенге (по расчетам Fitch) были достаточными для погашения краткосрочной задолженности в размере 13,9 млрд. тенге и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. Денежные средства и депозиты в основном находились в банках страны, а именно АО «ФортеБанк» (B/Позитивный), Народный Банк Казахстана (BB + / Позитивный), Банк Центркредит и АТФ Банк (B- / Стабильный). Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ежедневных операций достаточен, но полный доступ ко всем денежным средствам в казахстанских банках может быть ограничен, что мы учитываем в нашем рейтинговом случае.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ РИСКИ (ESG)

Рейтинги ESG являются кредитно-нейтральными или оказывают минимальное кредитное влияние на предприятие(-и) как при рассмотрении самого характера этих факторов, таки и при рассмотрении, того как они управляются предприятием(-ами). Дополнительная информация о релевантности рейтингов Fitch ESG  доступна по ссылке www.fitchratings.com/esg.

Казахстанская компания по управлению электрическими сетями (KEGOC); 

Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента; подтверждён: BBB-; прогноз стабильный

Краткосрочный рейтинг дефолта эмитента; подтвержден: F3

Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте: подвтержден BBB-; прогноз: стабильный

старший необеспеченный долг: долгосрочный рейтинг: подтвержден BBB-