Рейтинг АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» повышен до «ВВ+ »

Русский

Рейтинг АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» повышен до «ВВ+ » в связи с улучшением финансовоых показателей; прогноз – «Стабильный» 

Ведущий кредитный аналитик: Анна Брусинец, Москва, +7 (495) 7834060; anna.brusinets@spglobal.com 

Второй кредитный аналитик: Елена Ананькина, Москва, (7) 495-783-4130; elena.anankina@spglobal.com 

Дополнительные контакты: Infrastructure Finance Ratings Europe; InfrastructureEurope@spglobal.com 

Резюме 

• АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» (KEGOC) улучшила свои характеристики кредитоспособности в 2017 г. вследствие благоприятных для компании тарифов и досрочной выплаты долговых обязательств, в результате чего отношение «FFO (средства от операционной деятельности до изменения оборотного капитала) / долг» составило 35%. 

• Мы по-прежнему считаем, что существует «высокая» вероятность того, что KEGOC получит своевременную и достаточную экстраординарную поддержку от конечного собственника, Правительства Республики Казахстан, в случае необходимости. 

• В связи с этим мы повышаем кредитный рейтинг KEGOC с «ВВ» до «ВВ+» в связи с улучшением характеристик собственной кредитоспособности. 

• Прогноз «Стабильный» по рейтингам KEGOC отражает наши ожидания того, что улучшение финансовых показателей компании будет устойчивым, а экстраординарная и текущая поддержка со стороны государства останется неизменной. 

Рейтинговое действие 

29 мая 2018 г. S&P Global Ratings повысило долгосрочный кредитный рейтинг АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» (KEGOC) с «ВВ» до «ВВ+». Прогноз по рейтингам – «Стабильный». 

В то же время мы повысили рейтинг, присвоенный приоритетному необеспеченному банковскому кредиту, предоставленному компании 

KEGOC Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР), с «ВВ» до «ВВ+».

Обоснование 

Повышение рейтинга отражает наши ожидания, что недавние улучшения финансовых показателей KEGOC станут устойчивыми, приводя к улучшению собственной кредитоспособности компании. В настоящее время мы оцениваем характеристики собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile - SACP) KEGOC на уровне «bb-», повысив эту оценку с «b+». Мы прогнозируем, что отношение «FFO (средства от операционной деятельности до изменения оборотного капитала) / долг» составит 35-40% в 2018 г. в сравнении с 35% в 2017 г. и 26% в 2016 г. Мы полагаем, что эти улучшения будут носить устойчивый характер вследствие благоприятных тарифов, установленных на 2016-2020 гг., эффективного управления затратами и досрочной выплаты долговых обязательств. Программа капитальных расходов компании все еще значительна, но вполне контролируема. 

Ожидается, что структура долгового портфеля KEGOC будет постепенно меняться вследствие выплаты кредитов прошлых лет, номинированных в долларах и евро, с помощью денежных инструментов в национальной валюте (тенге), выпущенных на казахстанском рынке. По состоянию на 1 января 2018 г. 46% долгового портфеля было номинировано в долларах и евро, тогда как в конце 2016 г. их доля составляла 70%. Мы оцениваем это как позитивную тенденцию, снижающую, хотя и не до конца, риск негативного влияния изменений валютного курса. 

Мы также отмечаем, что выплаты дивидендов материнской компании — Фонду национального благосостояния «Самрук-Казына», которая полностью принадлежит государству, увеличиваются до 100% чистой прибыли — в соответствии с существующей дивидендной политикой (по сравнению с умеренными выплатами, ранее в среднем составлявшими 40% чистой прибыли). Это, а также значительные потребности в капитальных расходах, приведут к генерированию отрицательного дискреционного денежного потока в 2018 г. Мы отражаем этот риск в нашей оценке характеристик собственной кредитоспособности компании (stand-alone credit profile — SACP). 

Мы по-прежнему считаем, что профиль бизнес-рисков KEGOC ограничен тарифной системой, которой недостает прозрачности и которая не гарантирует полной и своевременной окупаемости затрат. На наш взгляд, этот механизм не обеспечивает полного включения расходов в тарифы для потребителей, а зависимость регулирующего органа от правительства обусловливает повышение этого риска, поскольку тарифы на коммунальные услуги часто используются государством как инструмент социальной или макроэкономической политики (например, установление предельного уровня тарифов). Тем не менее мы отмечаем, что текущие тарифы, установленные на 2016-2020 гг. позволяют компании генерировать денежный поток, достаточный для покрытия операционных расходов, капитальных затрат, постепенной выплаты долга и сокращения долговой нагрузки. 

С введением рынка мощностей в Казахстане в 2019 г. KEGOC получит дополнительные обязанности, связанные с функционированием балансирующего рынка электрической энергии, что добавит равные объемы в отношении как выручки, так и расходов (нулевая рентабельность). Следовательно, рентабельность по EBITDA будет снижаться с текущих 43-48% примерно до 20-25%, однако мы будем рассматривать это как в большей степени иррелевантный фактор и фокусироваться на росте EBITDA в абсолютном выражении, поддерживаемом высокими тарифами.

Мы рассматриваем KEGOC как организацию, связанную с государством (ОСГ), и считаем, что существует «высокая» вероятность получения компанией экстраординарной поддержки со стороны государства. Мы по-прежнему отмечаем ее «очень важную» роль для государства, учитывая стратегическую значимость KEGOC как монопольного поставщика базовых инфраструктурных услуг в секторе электроэнергетики и статус системного оператора. Мы считаем, что Правительство Казахстана в целом по-прежнему допускает относительно высокую долговую нагрузку различных ОСГ; механизмы поддержки, оказываемой им через Фонд «Самрук-Казына», достаточно сложны и требуют времени, как видим на примере других казахстанских ОСГ. Мы также не можем исключать негативного влияния на показатели компании более высоких, чем ожидается, дивидендов или регуляторного давления. 

Наш базовый сценарий определяется следующими допущениями: 

• некоторое снижение объема передаваемой электроэнергии — примерно до 41 кВт/ч в 2018 г., тот же уровень в 2019 г. (на основании существующих заявок потребителей). Тем не менее фактические объемы могут быть выше – в зависимости от объемов экспорта, например; 

• повышение средних тарифов на передачу электроэнергии на 11% и 13% в 2018 и 2019 гг. в соответствии с решением регулятора, что будет поддерживать показатели выручки компании и рост EBITDA; 

• отсутствие новых девальваций тенге; 

• капитальные расходы объемом примерно 40 млрд тенге (около 121,5 млн долл.) в 2018 г., сокращение их примерно до 25 млрд тенге в 2019 г.; вместе с тем мы отмечаем определенную гибкость графика капитальных расходов. Мы не ожидаем каких-либо крупных новых инвестиционных проектов, тем не менее компания обычно пересматривает бюджет в конце года; 

• дивиденды составят 70-100% чистой прибыли (уровень, предусмотренный дивидендной политикой компании); 

• введение рынка мощностей с 1 января 2019 г. 

На основании этих допущений мы определяем следующие характеристики кредитоспособности KEGOC на 2018-2019 гг.: 

• показатель EBITDA в 2018 г. будет примерно равен уровню 2018 г. и составит 73,5 млрд тенге., затем вырастет до 85-95 млрд тенге в 2019 г.; 

• отношение «скорректированный FFO / долг» — 35-40% в 2018 г. и свыше 40% в 2019 г.; 

• покрытие EBITDA долговых обязательств увеличится с 5,9х в 2017 г. до 7-8х в 2018-2019 гг. в связи с ростом выручки; 

• отрицательное значение дискреционного денежного потока в 2018 г. и положительное значение в 2019-2020 гг. 

Ликвидность 

Мы оцениваем показатели ликвидности KEGOC как «адекватные». По нашим оценкам, источники ликвидности будут превышать потребности в ней более чем в 1,8х в ближайшие 12 месяцев даже в случае сокращения показателя EBITDA на 15%. По нашему мнению, KEGOC имеет адекватный доступ к финансированию со стороны казахстанских банков. Однако, на наш взгляд, банковская система Казахстана относительно слаба, а доступ KEGOC к международным рынкам капитала, как и у прочих компаний среднего размера, ведущих деятельность на развивающихся рынках, может быть нестабильным. Как следствие, мы оцениваем показатели ликвидности компании как «адекватные», а не как «сильные». 

Основные источники ликвидности в ближайшие 12 месяцев (начиная с 1 апреля 2018 г.): 

• наличные денежные средства и средства на счетах в банках — около 78 млрд тенге; 

• денежный поток от операционной деятельности — 57-61 млрд тенге. 

Основные потребности в ликвидности за тот же период: 

• капитальные расходы — примерно 35-40 млрд тенге; 

• обязательства в рамках банковских кредитов с наступающими сроками погашения — 14 млрд тенге, однако компания может осуществить досрочные выплаты; 

• дивидендные выплаты — 70-100% чистой прибыли в соответствии с дивидендной политикой. 

Компания KEGOC обязана выполнять ряд финансовых ковенантов по кредитным договорам с ЕБРР и Международным банком реконструкции и развития (МБРР), в частности требование о поддержании отношения «чистый долг / EBITDA» на уровне ниже 4,0х. Мы ожидаем, что компания будет выполнять требования всех ковенантов в 2018 г. 

Прогноз 

Прогноз «Стабильный» по рейтингам KEGOC отражает нашу точку зрения относительно того, что текущее улучшение финансовых показателей компании, с отношением «FFO / долг» существенно выше 30%, носит устойчивый характер, что компания будет поддерживать адекватный уровень ликвидности, избегая капитальных расходов, существенно превышающих допущения нашего базового сценария, и что давление со стороны дивидендной политики не будет значительно выше 100% чистой прибыли (максимальное значение в рамках текущей дивидендной политики). Прогноз также отражает нашу оценку KEGOC как организации, связанной с государством, которая, как мы полагаем, будет по-прежнему играть важную роль для правительства страны и операционная деятельность которой будет тесно связана с государством. Кроме того, мы полагаем, что позитивное влияние на операционную деятельность KEGOC, как и раньше, будет оказывать текущая поддержка компании со стороны государства. 

Позитивный сценарий 

Мы рассматриваем позитивное рейтинговое действие в отношении KEGOC в ближайшие год-два как маловероятное, поскольку оно потребует значительного улучшения характеристик собственной кредитоспособности компании и повышения оценки SACP с текущего уровня «bb-» до «bbb-», а также отсутствия понижения нашей оценки высокой вероятности получения компанией экстраординарной государственной поддержки или понижения нашего суверенного рейтинга Казахстана. 

Негативный сценарий 

Мы можем предпринять негативное рейтинговое действие в отношении KEGOC в случае значительного ухудшения кредитоспособности компании, при котором отношение «FFO / долг» будет составлять менее 30%, дискреционный денежный поток будет иметь устойчиво отрицательное значение или если ликвидность ухудшится до «менее чем адекватного» уровня. Это может произойти, например, в результате проведения чрезмерно агрессивной дивидендной политики в результате давления со стороны материнской компании, или новых крупных инвестиционных проектов, или значительной девальвации национальной валюты, что не предусмотрено нашим базовым сценарием. Понижение рейтинга Казахстана, что маловероятно, или оценки вероятности поддержки со стороны государства до «умеренно высокой» также может привести к понижению рейтинга компании. 

Компоненты рейтинга 

Корпоративный кредитный рейтинг: BB+/Стабильный/-- 

Профиль бизнес-рисков: слабый 

• Страновой риск: высокий 

• Отраслевой риск: очень низкий 

• Конкурентная позиция: слабая 

Профиль финансовых рисков: значительный 

• Денежный поток / уровень долговой нагрузки (коэффициент): значительный 

Базовый уровень рейтинга: bb- 

Модификаторы (оценка) 

• Диверсификация бизнеса: нейтральная 

• Структура капитала: нейтральная 

• Ликвидность: адекватная 

• Финансовая политика: нейтральная 

• Менеджмент и корпоративное управление: приемлемые 

• Сравнительный анализ: нейтральный 

Оценка характеристик собственной кредитоспособности: bb- 

• Суверенный рейтинг: BBB- 

• Вероятность получения государственной поддержки: высокая (+2 ступени к оценке SACP) 

Критерии и статьи, имеющие отношение к теме публикации 

Критерии 

• Отражение риска субординации в корпоративных рейтингах выпусков облигаций // 21 сентября 2017 г. 

• Взаимосвязь долгосрочных и краткосрочных рейтингов // 7 апреля 2017 г. 

• Присвоение рейтингов организациям, связанным с государством: Методология и допущения // 25 марта 2015 г. 

• Методология и допущения: определения ликвидности для корпоративных заемщиков разных стран мира // 16 декабря 2014 г. 

• Определение отраслевого риска: методология // 19 ноября 2013 г. 

• Методология присвоения рейтингов группе организаций // 19 ноября 2013 г. 

• Оценка странового риска: методология и допущения // 19 ноября 2013 г. 

• Ключевые факторы кредитоспособности регулируемой отрасли коммунальных услуг // 19 ноября 2013 г. 

• Методология присвоения корпоративных кредитных рейтингов // 19 ноября 2013 г. 

• Критерии присвоения корпоративных рейтингов: коэффициенты и корректировки // 19 ноября 2013 г. 

• Менеджмент и корпоративное управление как кредитные факторы для корпораций и страховых компаний: Методология // 13 ноября 2012 г. 

• Характеристики собственной кредитоспособности: один из компонентов рейтинга // 1 октября 2010 г. 

• Использование списка CreditWatch и прогнозов // 14 сентября 2009 г. 

Рейтинги выпусков долговых обязательств: анализ рисков субординированности 

Структура капитала 

Все долговые обязательства KEGOC находятся на уровне материнской компании. Финансовые обязательства на уровне дочерних операционных компаний отсутствуют. 

Аналитические выводы 

Рейтинг выпуска приоритетного необеспеченного долга KEGOC («BВ+») соответствует долгосрочному кредитному рейтингу компании, поскольку в настоящее время признаки субординированности долговых обязательств в структуре капитала KEGOC отсутствуют. 

Рейтинг-лист 

АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» 

Кредитный рейтинг 

   ВВ+/Стабильный/-- BB/Позитивный/-- 

Рейтинг приоритетного необеспеченного долга 

   BB+ BB